估值吊打茅臺背后，業(yè)績增速卻輸給了茅臺 【重慶最有名的火鍋底料】
2020-08-25 20:43
concernfood
所以將大醬和二醬混為一談，是因為兩者相似之處實在太多。兩家企業(yè)的產(chǎn)品都是低頻剛需，也都是各自行業(yè)的龍頭，掌握著話語權(quán)。
當(dāng)然，兩者也不是完全相同。調(diào)味品需求比較穩(wěn)定，而茅臺的需求更具爆發(fā)性，因為茅臺具有一定金融屬性。因此，過去幾年兩家公司的業(yè)績都保持穩(wěn)定增長，但貴州茅臺增速要超過海天。
拉長周期看，兩者未來的確定性也不一樣。受限于市場規(guī)模增速放緩，海天醬油收入增速近些年趨緩。要想繼續(xù)保持高速增長，海天需要“新單品”救主，這帶來了一定的不確定性。
而反觀茅臺，出廠價和零售價價差超過一倍，為公司未來多年業(yè)績增長提供了保障，較海天確定性更強。
這也是為什么，茅臺可以稱之為大醬，海天只能是二醬。但戲劇性的是，在資本市場“二醬”似乎更受追捧。
當(dāng)前，海天味業(yè)市盈率超過100倍，市凈率29倍；而反觀茅臺，靜態(tài)市盈率50倍，市凈率為15倍，兩者幾乎都只有海天的二分之一。
這顯然不科學(xué)。
市值站穩(wěn)5000億，“醬油茅臺”有點虛胖
01 “醬油茅臺”估值吊打貴州茅臺
一直以來，海天味業(yè)都被投資者稱之為“舌尖上的茅臺、醬油中的茅臺”。將海天味業(yè)與貴州茅臺進行類比，一點都不夸張。
從賽道來看，醬油與白酒一樣，都屬于消費細分領(lǐng)域的好賽道。
首先，白酒普遍具有成癮性，醬油具有很強的粘性。海天的調(diào)味品消費者口味一旦形成，消費者一般不會輕易更換。尤其對飯店而言，誰也不想因為更換其他品牌的調(diào)味品，而失去一部分客戶。
另外，這兩家公司的產(chǎn)品，都具有很強的提價能力。茅臺酒的社交屬性類似奢侈品，長期必然提價，不然其品牌價值會被稀釋；海天的主要產(chǎn)品醬油低頻、低價，消費者對價格不太敏感，也具有長期持續(xù)的提價能力。
更重要的是，海天與貴州茅臺一樣，是行業(yè)的絕對龍頭。據(jù)開源證券預(yù)測，海天的醬油市占率高達25%，第二、第三名市占率分別只有6.5%和5.0%。
茅臺能夠成為龍頭是因為品牌，而海天的高市占率，則更多得益于渠道建設(shè)。醬油是快消品，消費者能否近距離接觸很關(guān)鍵。目前海天已經(jīng)覆蓋了全國330多個地級市，而絕大多數(shù)對手都處于織網(wǎng)狀態(tài)。
從預(yù)收款看，兩家企業(yè)都采取先款后貨的銷售模式，有非常強勢的產(chǎn)業(yè)地位。2019年海天的預(yù)收款為41億元，占當(dāng)年營業(yè)收入的20.7%，同期茅臺的預(yù)收款為137億元，占當(dāng)年營業(yè)收入約15.4%。
拉長周期看，海天和茅臺的業(yè)績增長邏輯都非常確定。這也難怪在資本市場備受投資者追捧。
上半年，海天味業(yè)股價大漲超過80%，市值站穩(wěn)5000億元。有趣的是，股價大漲之后，醬油茅臺的估值，已經(jīng)超過真正的茅臺。
股價大漲之后，海天的靜態(tài)市盈率，攀升至高達100倍，市凈率29倍；而反觀茅臺，靜態(tài)市盈率50倍，市凈率為15倍，兩者幾乎都只有海天的二分之一。
市場經(jīng)常說的是“海天是醬油中的茅臺”，而沒有說“茅臺是白酒中的海天”，顯然投資者對茅臺的認可度更高。
那么，海天估值吊打茅臺，科學(xué)么？
02 估值吊打茅臺背后，業(yè)績增速卻輸給了茅臺
哪家公司優(yōu)勢更明顯，或許財務(wù)數(shù)據(jù)是揭開謎團最好的答案。
從收入來看，2015年至2019年茅臺營收增長1.66倍、海天增長75%；從凈利潤看，2015年至2019年茅臺增長1.66倍，海天增長1.13倍。
顯然，從過往五年的收入和利潤增速看，醬油龍頭都落后于白酒龍頭。
財務(wù)數(shù)據(jù)差異背后，體現(xiàn)的是商業(yè)邏輯的差異。
調(diào)味料行業(yè)，需求相對比較穩(wěn)定，所以調(diào)味料行業(yè)公司業(yè)績增長的關(guān)鍵，取決于兩個因素：一是渠道擴張，二是品類擴張。
在渠道方面，海天已經(jīng)做的足夠出色。海天很早就已經(jīng)覆蓋全國大多數(shù)地級市，深耕多年，渠道擴張帶來利潤增長這一邏輯，已經(jīng)不大適用于當(dāng)下的海天。
那么，在品類擴張方面呢？海天的確一直在做品類擴張，也有雞精等產(chǎn)品，但收效甚微。目前，海天收入主要跟“醬料”相關(guān)，分別是醬油、調(diào)味醬以及蠔油。2019年，三者收入占海天食品制造收入的92.79%。
換句話說，海天收入增速的關(guān)鍵，取決于三大單品的爆發(fā)力。
但在過去幾年，三大單品總收入爆發(fā)力并不出色。2017年—2019年，三大單品收入增長率分別為16.75%、15.54%、14.64%。這樣的情況下，海天收入增速自然高不了。
而茅臺就不一樣了。相對調(diào)味品，白酒行業(yè)周期性更強。2016年至今，白酒處于新一輪復(fù)蘇行情。這種情況下，作為頭部公司，貴州茅臺的業(yè)績自然增速更快。
雖然兩家公司主要產(chǎn)品所處的賽道，長期看都具有穩(wěn)定增長的潛力。但由于行業(yè)的差異，導(dǎo)致過往幾年業(yè)績增速，海天還是輸給了茅臺。
當(dāng)然了，投資主要投未來。那么，未來海天業(yè)績有跑贏茅臺的可能嗎？
03 相比茅臺，海天未來更具不確定性
海天未來業(yè)績跑贏茅臺也不是不可能，但前提是，其品類擴張戰(zhàn)略取得空前成功。
截至目前，醬油是海天主要收入來源，2019年海天醬油收入116.29億元。占食品制造收入比重超過60%，對海天業(yè)績影響最大的也是醬油。
2015年—2019年，海天營收增長了75%。其中，收入占比60%以上的醬油銷售業(yè)務(wù)，收入增長了73%。顯然，海天收入增長，醬油業(yè)務(wù)功不可沒。
但醬油還能持續(xù)高增長么？答案是不大可能。畢竟，整個醬油行業(yè)市場增速都在放緩。
據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015年至2019年期間醬油行業(yè)零售規(guī)模年復(fù)合增速約在10%，但最近幾年醬油行業(yè)零售規(guī)模增速持續(xù)回落，2019年醬油行業(yè)銷售增速已經(jīng)只有7.8%。
行業(yè)增長趨緩，必然影響海天醬油的銷售增速。過去三年，海天醬油收入增速分別為16.59%、15.85%、13.60%，雖然增速依然高于行業(yè)增速，但走勢基本與行業(yè)走勢趨同。
除醬油外，蠔油是海天第二大收入來源。2019年，海天蠔油銷售收入為34.89億元。調(diào)味醬收入排名第三，為22.91億元。
其中，增速最快的是蠔油。蠔油本身市場規(guī)模要遠小于醬油，雖然收入增速看似不錯，但增長規(guī)模較小，對海天整體業(yè)績幫助不大。而調(diào)味醬收入增速一直較為緩慢。
可以預(yù)見的是，如果沒有新單品救主的情況下，未來五年海天營業(yè)收入要想繼續(xù)增長75%，難度要比過去五年大多了，更別說五年增長一倍了。
而茅臺則不然。熟悉茅臺的投資者應(yīng)該知道，茅臺當(dāng)下披露的凈利潤，并不能真實反應(yīng)公司的盈利水平，因為留給渠道的利潤太豐厚了。
截至2020年8月下旬，茅臺的核心產(chǎn)品飛天的出廠價格969元/瓶，而終端零售價一瓶約為2700元，中間差了1700元。換句話說，渠道商的利潤比茅臺自身利潤更豐厚。
這意味著，即便茅臺收入不再增長，但只要提高出廠價，便可以輕松換得凈利潤增長。這還是在不算增量的背景下。所以茅臺的確定性無疑更大。